期貨綜合：滬深300指數(shù)能被操縱
來源：育路教育網(wǎng)發(fā)布時間：2011-06-20
對有望推出的股指期貨，市場普通存在疑慮和擔心，認為滬深300指數(shù)作為股指期貨的標的資產(chǎn)，會受到操縱，特別是能夠通過操縱上證綜指來操縱滬深300指數(shù)，從而影響股指期貨。
這種觀點來源于上證指數(shù)和滬深300之間的高度相關(guān)，它使人們?nèi)菀渍`認為二者存在因果關(guān)系。但統(tǒng)計上的相關(guān)并不等同因果。我們的實證研究表明，在權(quán)重股左右上證綜指的“二八”行情期間，滬深300并未被上證綜指異常拉動，沒有證據(jù)可以說明上證綜指可以單方向引導滬深300。而且，滬深300的設計是非常合理的，無論是與國內(nèi)其他指數(shù)還是與國際上主要指數(shù)相比，它的抗操縱性都是非常強的，是目前我國股指期貨的最佳標的選擇。
上證綜指對滬深300指數(shù)并無單向拉動作用
認為通過操縱上證綜指可以操縱滬深300的觀點邏輯是：上證綜指是以總市值加權(quán)計算的，隨著權(quán)重股的不斷加入，自由流通股本占總股本的比例越來越小，因此杠桿效應越發(fā)明顯，只要操縱幾個大盤股的自由流通股價格，就足以操縱上證綜指。由于人們習慣于以上證綜指作為判斷市場走勢的標尺，失真的指數(shù)會改變?nèi)说男睦眍A期，造成人們對未來市場走勢做出有偏差的判斷，從而改變投資行為，致使滬深300做出相應的異動。
這種觀點似是而非，但在市場上頗為盛行，因其所述有一部分是事實。例如，從歷史數(shù)據(jù)看，上證綜指與滬深300之間存在高度聯(lián)動，滬深300指數(shù)推出后至今，二者日收益率相關(guān)系數(shù)高達0.96以上。
但是，由此推斷通過上證指數(shù)可以操縱滬深300，在邏輯上存在重大謬誤。我們絕對不能僅依據(jù)指數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系就草率斷定因果關(guān)系，除非有確鑿證據(jù)表明是上證指數(shù)引導了滬深300，而且這種引導不是由正常的市場趨勢導致的。但到目前為止，我們并未發(fā)現(xiàn)有任何量化的證據(jù)支持所謂的“操縱論”及其發(fā)生機制，所有的結(jié)論均建立在“想當然”的基礎(chǔ)上。
那么，如果上證指數(shù)由于權(quán)重股的影響而失真，是否會導致滬深300偏離正常趨勢呢？為回答這個問題，我們分別用事件分析法和Granger因果模型對近期發(fā)生的“二八”行情中兩個指數(shù)的關(guān)系進行實證分析。在權(quán)重股左右上證綜指的典型時間段內(nèi)，上證指數(shù)是失真的，我們可以在控制兩個指數(shù)正常相關(guān)的基礎(chǔ)上，檢測出滬深300有沒有受到上證綜指的異動影響。
事件分析法和Granger因果檢驗結(jié)果表明：無“二八”行情期間，兩指數(shù)能顯著相互引導，這是由于二者共同反映了正常的市場趨勢，并不能說明上證綜指單方向引導了滬深300。當然，這種相互引導性并不具有穩(wěn)定性和持續(xù)性。如在“二八”行情顯著的時間段，即在權(quán)重股明顯作用于上證指數(shù)期間，滬深300指數(shù)收益率并未受到上證指數(shù)收益率的異常影響，即兩指數(shù)的聯(lián)動性減弱，且無引導性。
滬深300指數(shù)設計合理難以被操縱
不僅通過上證綜指很難操縱滬深300，滬深300指數(shù)本身的結(jié)構(gòu)就已經(jīng)具有了很強的抗操縱性。與上證綜指以總市值加權(quán)計算不同，滬深300指數(shù)采取了自由流通量加權(quán)的方法，因此其市值覆蓋率廣，權(quán)重分散。例如，以10月26日滬深300指數(shù)計算，最大的權(quán)重公司中信證券占5.50%，其次是中石化(5.40%)，第三位民生銀行，比重迅速降至2.98%。其前十大權(quán)重股的權(quán)重僅是26.25%，要遠遠小于上證綜指的47.51%，也小于很多境外著名指數(shù)。隨著中國神華，中國石油等一系列藍籌大盤股的上市，其權(quán)重分布更趨合理。以10月19日為例，最大權(quán)重公司變?yōu)橹惺?占5.36%，其次為中信證券(5.35%)，均比以前有所下降。10月19日才進入滬深300指數(shù)的中石油，在上證綜指中占據(jù)了20%的市值比重，但在滬深300，卻只有1.89%，居于第7位。前十大權(quán)重股比重為31.21%，集中度則有所上升，但并不嚴重。
從國際比較看，滬深300指數(shù)的成分股分布也是非常合理的。目前歐美和亞洲的幾個重要的指數(shù)中，美國標準普爾500和日經(jīng)225指數(shù)的前十大權(quán)重股的比重大約是19%和23%，這比滬深300要低一些，其他指數(shù)這一比重均高出很多：韓國KOSPI200指數(shù)達到44%左右，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)大約是48%，而恒生指數(shù)、德國DAX指數(shù)、法國巴黎CAC40指數(shù)、印度Nifty指數(shù)等，這一比例全部高達50%至65%之間。我們很少看到這些指數(shù)被操縱的實例發(fā)生，而滬深300指數(shù)設計比之更加合理，我們沒有理由認定滬深300被操縱的概率會比上述指數(shù)高。
事實上，以如此合理的成分股分布，單依靠幾只權(quán)重股控制滬深300幾乎是不可能的。因為任何一只股票的權(quán)重都沒有超過6%，在技術(shù)上操縱的難度是巨大的。根據(jù)我們的測算，假如指數(shù)中只有前5大權(quán)重股股價變化，而其他股價保持不變時，理論上拉動滬深300指數(shù)漲10%需要4957億資金。如果考慮對手盤的抵消作用，操縱成本還要高。如此大的資金量是操縱者難以逾越的障礙，即使有可能實現(xiàn)，龐大的融資成本也會讓操縱變得無利可圖。
從滬深300的行業(yè)分布看，金融、能源、材料和工業(yè)這四大板塊所占比重較大。以11月21日為例，金融行業(yè)所占比重大約在23.57%左右，如果加入地產(chǎn)可達到32%。有人據(jù)此認為，通過操縱金融地產(chǎn)板塊的股票，可以操縱滬深300。我們認為對此不必過度憂慮。
首先，我們應該看到，金融、能源等行業(yè)在指數(shù)中比重較大，是一種正�，F(xiàn)象。因為金融、能源等行業(yè)的大型企業(yè)在國民經(jīng)濟中的作用原本就是舉足輕重的。在指數(shù)中的比重更真實地反映了現(xiàn)實的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。再者，從國際經(jīng)驗看，金融行業(yè)在各股票市場中都是占據(jù)主導地位，金融行業(yè)在股指中的權(quán)重一般都是最高的。除印度Nifty指數(shù)外，國際主要股指期貨標的指數(shù)中金融業(yè)的權(quán)重基本都在20％以上，歐洲STOXX50指數(shù)與中國香港恒生指數(shù)中金融行業(yè)的權(quán)重甚至達到40%左右。滬深300的金融股比重和他們相比，或者基本持平或者更低。在國際金融史上，我們也很少看到通過操縱一個行業(yè)達到操縱指數(shù)的現(xiàn)象。因此，通過金融股操縱滬深300的可能性也不大。
綜上所述，無論是單純的對滬深300指數(shù)操縱，或是通過現(xiàn)貨市場操控期貨市場，即拉升上證綜指影響滬深300，均是難上加難的事情。滬深300可以說是目前我國股指期貨最佳的標的資產(chǎn)。當然，滬深300并非絕對完美。這個世界沒有完美無缺、完全與操縱絕緣的指數(shù)。假如僅僅因為有一點點被操縱的可能性就因噎廢食，那么中國的金融衍生品市場就永遠不可能起步。
監(jiān)管層和市場參與者都為股指期貨推出做了大量的準備工作,特別是對如何抵御可能的操縱行為，已經(jīng)具備了充分的應對能力和措施。從我們的監(jiān)管體系和市場交易制度來看，股指期貨的套利機制對期貨的非理性走勢將起到糾偏作用。另外，由于其參與門檻高，更限制了部分中小散戶的介入，使市場更為理性化。同時，監(jiān)管層、中金所、期貨公司和中介機構(gòu)共同構(gòu)建的“防火墻”，日益完善的監(jiān)督管理條例和交易制度，如：大戶報告制度，強行減倉制度，限倉限額制度等，都盡可能地減少了股指期貨被惡意操縱的可能性。
因此，我們要對股指期貨充滿信心。在加強對其的發(fā)展規(guī)律認識的同時，有關(guān)部門還會不斷完善對其的監(jiān)督管理，盡量防患于未然，從而達到股指期貨的平穩(wěn)上市和運行的目標。
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