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第八章　套利交易

學習目的與要求：

理解套利的概念、原理和作用，掌握套利的種類和運用方法。

學習重點：

套利的種類和運用方法

第一節(jié)　套利概述

一、套利的概念

1. 套利是利用不同(可以是時間不同，也可以是地區(qū)不同或品種不同)市場之間的不合理價格差異來謀取低風險利潤的一種交易方式。書P228
2. 套利，也叫價差交易。套利指的是在買入或賣出某種期貨合約的同時，賣出或買入相關的另一種合約，并在某個時間同時將兩種合約平倉的交易方式。
3. （書上描述）套利是指利用相關市場或相關合約之間的價差變化，在相關市場或相關合約上進行交易方向相反的交易，以期價差發(fā)生有利變化而獲利的交易行為。
4. 套利分為兩種：
   1. 期現(xiàn)套利（Arbitrage）：利用期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的價差進行的套利行為。
   2. 價差交易（Spread）：利用期貨市場上不同合約之間的價差進行的套利行為。
5. 在交易形式上與套期保值相同，只是套期保值是在現(xiàn)貨與期貨兩個市場上同時買進賣出合約。套利只限于在期貨市場上買賣合約。
6. 套利的潛在利潤不是基于商品價格的上漲或下跌，而是基于不同合約月份之間價差的擴大或縮小，從此構成其套利的頭寸。
7. 套利者是一種與投機者和套保者都不同的獨立群體。

二、套利與普通投機交易的區(qū)別
1、普通投機交易：利用單一期貨合約價格的上下波動賺取利潤。
套利：從不同的兩個期貨合約彼此之間或不同市場之間的相對價格差異套取利潤。
普通投機者關心和研究的是單一合約的或不同市場之間漲跌，而套利者關心和研究的則是不同合約之間或不同市場之間的價差。與價格波動方向無關。
2、普通投機交易：在一段時間內(nèi)只作買或賣，方向明確；
套利：在同一時間在不同合約之間或不同市場之間進行相反方向的交易，買入并賣出期貨合約，同時扮演多頭和空頭的雙重角色。

三、套利的特點與作用
（一）套利的特點

1. 風險較�。侯愃铺灼诒Ｖ�
2. 成本較低：傭金和保證金較少
3. 套利的傭金支出比一個單盤交易的傭金費用要高，但又不及一個回合單盤交易的兩倍。
   同時，由于套利的風險較小，在保證金的收取上小于單純投機交易，大大節(jié)省了資金的占用。
   （二）套利的作用
   套利正是利用期貨市場中有關價格失真的機會，并預測這種價格失真會最終消失，從中獲取套利利潤。
4. 有助于價格發(fā)現(xiàn)功能的有效發(fā)揮
5. 有助于市場流動性的提高

第二節(jié)　價差交易的相關概念

一、價差交易的價差

1. 價差(Spread)指兩種相關的期貨合約價格之差。
2. 在價差交易中，關注相關期貨合約之間的價差是否在合理的區(qū)間范圍。
3. 在價差交易中，交易者要同時建立一個多頭部位和一個空頭部位，這是套利交易的基本原則。
4. 為便于分析，統(tǒng)一用建倉時價格較高的一“邊”減去價格較低的一“邊”來計算價差。在計算平倉時的價差時，也要用建倉時價格較高合約的平倉價格減去建倉時價格較低合約的平倉價格來進行計算。只有計算方法一致，才能恰當?shù)乇容^價差的變化。

二、價差的擴大與縮小
價差能否在套利建倉之后“回歸”正常，會直接影響到套利交易的盈虧和套利的風險。
價差的擴大和縮小，不是指的絕對值的變化，而是按照統(tǒng)一用建倉時價格較高的一“邊”減去價格較低的一“邊”所計算的價差，通過比較建倉時和當前（或平倉）時價差數(shù)值的變化，來判斷價差到目前為止（或套利結束）是擴大還是縮小。如果當前（或平倉時）價差大于建倉時價差，則價差是擴大的；如果相反，則價差是縮小的。
價差變化圖，書上例題，P232-233。

三、套利交易指令
套利交易指令的特殊之處：
第一，在進行套利交易時，買入和賣出期貨合約的指令必須同時下達，這樣才被視作套利交易，相應地就可以享受傭金、保證金方面的優(yōu)惠待遇。在指令種類上，套利者可以選擇市場指令或限價指令，如果要撤銷前一筆套利交易的指令，則可以使用停止指令。
第二，由于套利交易關注的是價差，而不是期貨價格本身的高低，因而不需要標明各個期貨合約的具體價格。
（一）市場指令的使用
市場指令——是指交易將按照市場當前可能獲得的最好的價格成交的一種指令。
如果套利者希望以當前的價差水平盡快成交，可以選擇使用市場指令。
（二）限價指令的使用
限價指令——是指當價格達到指定價位時，指令將變?yōu)槭袌鲋噶�，以指定的或更�?yōu)的價格來成交。
如果套利者希望以一個理想的價差成交，可以選擇使用限價指令。

正向市場上：
認為價差偏大套利時，買近期，賣遠期；
認為價差偏小套利時，買遠期，賣近期。

四、套利交易的盈虧計算方法
套利交易可以視作兩個相關期貨合約交易的一種組合，在計算套利交易的盈虧時，可分別計算每個期貨合約的盈虧，然后進行加總，可以得到整個套利交易的盈虧。

五、買進套利和賣出套利 書P237-241
對于套利者來說，究竟是買入較高一“邊”的同時賣出較低一“邊”，還是相反，這要取決于套利者對相關期貨合約價差的變動趨勢的預期。
（一）買進套利（預計價差擴大，買進套利）
如果套利者預期不同交割月的期貨合約的價差將擴大時，則套利者將買入其中價格較高的一“邊”同時賣出價格較低的一“邊”，叫做買進套利（Buy Spread）。如果價差變動方向與套利者的預期相同，則套利者就會通過同時平倉來獲利。
套利交易關注的是價差變化而不是期貨價格的上漲或者下跌，只要價差變大，不管期貨價格上漲還是下跌，進行買進套利都會盈利。——記憶：預計價差擴大，將會高的更高，低的更低，所以要買入高的。
（二）賣出套利（預計價差縮小，賣出套利）
如果套利者預期不同交割月的期貨合約的價差將縮�。∟arrow）時，套利者可通過賣出其中價格較高的一“邊”同時買入價格較低的一“邊”來進行套利，叫做賣出套利（Sell Spread）。——記憶：預計價差縮小，將會高的變低，低的變高，所以要賣出高的。
只要價差縮小，不管期貨價格上漲還是下跌，進行賣出套利都會盈利。

強調：如果套利者買賣的是同種商品不同交割月份的合約（稱為跨期套利），可能出現(xiàn)正向市場或反向市場的情況，這對買進套利和賣出套利的判斷標準沒有影響，相應地也不影響價差變化與套利盈虧的判斷規(guī)律。

例題1：
題干: 某投資者以2100元/噸賣出5月大豆期貨合約一張，同時以2000元/噸買入7月大豆合約一張，當5月合約和7月合約價差為（ ）時，該投資人獲利。
A: 150元 B: 50 元 C: 100 元 D: -80元
參考答案[BD]
法一：套利交易可比照套期保值，將近期月份看作現(xiàn)貨，遠期月份看作期貨，本題可看作一個買入期貨合約的套期保值。按照“強賣贏利”原則，基差變?nèi)醪拍苴A利�，F(xiàn)基差+100元（現(xiàn)貨價格-期貨價格），根據(jù)基差圖可知，在BD兩種情況下基差變?nèi)酰�獲利。

法二：本題可以看做是一個跨期套利交易，經(jīng)判斷為賣出套利（因為對較高價格的一邊的操作是賣出），因此只有價差縮小會保證獲利。所以價差要小于原來的100（2100-2000），選BD。

例題2：
題干: 某進口商5月以1800元/噸進口大豆，同時賣出7月大豆期貨保值，成交價1850元/噸。該進口商欲尋求基差交易，不久，該進口商找到了一家榨油廠。該進口商協(xié)商的現(xiàn)貨價格比7月期貨價（ ）元/噸可保證至少30元/噸的盈利（忽略交易成本）。
A: 最多低20 (-19) B: 最少低20 (-21)
C: 最多低30 (-29) D: 最少低30 (-31)
參考答案[A]
法一：套利交易可比照套期保值，將近期月份看作現(xiàn)貨，遠期月份看作期貨，本題可看作一個賣出期貨合約的套期保值。按照“強賣贏利”原則，基差變強才能贏利�，F(xiàn)基差-50元（現(xiàn)貨價格-期貨價格），根據(jù)基差圖可知，基差在-20以上可保證盈利30元，基差=現(xiàn)貨價-期貨價，即現(xiàn)貨價格比7月期貨價最多低20元。
出現(xiàn)范圍的，不好理解就設定一個范圍內(nèi)的特定值。
法二：本題可以看作是一個跨期套利交易，經(jīng)判斷為賣出套利（因為對較高價格的一邊的操作是賣出），因此只有價差縮小30元以上才能保證至少獲利30元。所以價差要小于1850-1800-30=20

第三節(jié)　套利的種類和方法

一、跨期套利
（一）跨期套利的涵義：是指利用同一交易所的同種商品但不同交割月份的期貨合約的價差進行的套利交易。
這種套利形式是套利中最為常見的一種。

例題
題干: 以下構成跨期套利的是（ ）。
A: 買入上海期貨交易所5月銅期貨，同時賣出LME6月銅期貨
B: 買入上海期貨交易所5月銅期貨，同時賣出上海期貨交易所6月銅期貨
C: 買入LME5月銅期貨，一天后賣出LME6月銅期
D: 賣出LME5月銅期貨，同時買入LME6月銅期貨
參考答案[BD]
套利里面兩份合約必須同時發(fā)出，所以C錯誤，非套利。
（二）不同交割月份合約的價格關系

1. 近期合約——離現(xiàn)貨月份較近。
2. 遠期合約——離現(xiàn)貨月份較遠。
3. 正向市場（持倉費市場）——遠期合約價格大于近期合約價格。
4. 反向市場（逆轉市場）——近期合約價格大于遠期合約價格。
5. 無論是近期合約還是遠期合約，隨著各自交割月的臨近，與現(xiàn)貨價格的差異都會逐步縮小，直到收斂，但近期合約價格和遠期合約價格相互間不存在收斂問題。

1. 在正常市場中，遠期合約價格要高于近期合約的價格，這是由持倉費因素決定的。
2. 持倉費：從近期月份到遠期月份之間持有現(xiàn)貨商品支付的儲存費、保險費及利息之和。
3. 遠期合約與近期合約的價差要受持倉費的制約。
4. 反向市場往往是由于近期需求相對過大或近期供給相對短缺，導致近期合約的價格遠遠超過遠期合約的價格。
5. 在逆轉市場上，近期與遠期合約的價差幅度不受限制，價差大小要取決于近期供給相對于需求的短缺程度，以及購買者愿意花多大代價換取近期能得到的商品供給。

（三）跨期套利的種類 （書P243-249）
根據(jù)所買賣的交割月份及買賣方向的差異，跨期套利可以分為牛市套利、熊市套利、蝶式套利和跨作物年度套利四種。
1、牛市套利：較近月份的合約價格上漲幅度要大于較遠期合約價格的上漲幅度
正向市場——價差縮小——牛市套利實質是賣出套利（只要價差縮小要想盈利必須賣出套利）；
反向市場——價差擴大——牛市套利實質是買進套利。（只要價差擴大要想盈利必須買進套利）
牛市套利：（1）買近賣遠——價差縮小——正向市場——盈利（潛力巨大）
（2）買近賣遠——價差擴大——反向市場——盈利（潛力大）
牛市套利對于可儲存的商品并且是在相同的作物年度最有效。
在正向市場上，牛市套利的損失相對有限而獲利的潛力巨大。因為，在正向市場進行牛市套利，實質上是賣出套利。獲凈利的前提是價差縮小。正向市場價差只能擴大到持倉費的水平，否則會產(chǎn)生無風險套利。而價差縮小的幅度不受限制。在上漲行情中很有可能出現(xiàn)近期合約價格大幅度上漲遠遠超過遠期合約的可能性，使正向市場變?yōu)榉聪蚴袌�，價差可能從正值變?yōu)樨撝�，價差大幅度縮小，使牛市套利獲利巨大。
2、熊市套利：較近月份的合約價格下跌幅度要大于較遠期合約價格的下跌幅度
正向市場——價差擴大——熊市套利實質是買進套利（只要價差擴大要想盈利必須買進套利）；
反向市場——價差縮小——熊市套利實質是賣出套利（只要價差縮小要想盈利必須賣出套利）。
熊市套利：（1）賣近買遠——價差擴大——正向市場——盈利（潛力小，風險大）
（2）賣近買遠——價差縮小——反向市場——盈利
注意：如果近期合約的價格已經(jīng)相當?shù)蜁r，以至于它不可能進一步偏離遠期合約時，進行熊市套利是很難獲利的。
正向市場上熊市套利可能獲得的利潤有限，而可能蒙受的損失無限。因為，此種套利獲凈利的前提是價差擴大，正向市場價差只能擴大到持倉費的水平，而近期合約價格卻可能大幅度上升致使其價格水平遠在遠期合約價格水平之上。所以損失也就沒了上限。

3、蝶式套利：由兩個方向相反、共享居中交割月份的跨期套利組成（兩個跨期套利的互補平衡組合，套利的套利）。
(1)蝶式套利實質上是同種商品跨交割月份的套利活動。所涉及的三個交割月份的合約可分別稱為近期合約、居中合約和遠期合約。
(2)蝶式套利有兩個方向相反的跨期套利構成，一個賣空套利和一個買空套利。
(3)連接兩個跨期套利的紐帶是居中月份的期貨合約。在合約數(shù)量上，居中月份合約等于兩旁月份合約之和。
這相當于在近期與居中月份之間的牛市（或熊市）套利和在居中月份與遠期月份之間的熊市（或牛市）套利的一種組合。
(4)蝶式套利必須同時下達三個買空／賣空／買空的指令，并同時對沖。（與普通跨期套利相比，利潤、風險都很�。�

4、跨作物年度套利（持倉費套利）：是根據(jù)新作物年度期貨合約價格一般低于上一作物年度期貨合約價格的原理，利用新舊作物年度農(nóng)牧產(chǎn)品期貨合約的價差來賺取利潤的套利交易。
這種交易通常是在同一交易所買進和賣出同一商品期貨合約，這兩個合約分別處在兩個不同的作物年度。
作物年度是指從農(nóng)作物大量收獲月的第一天到次年收獲月的前一日這一段時間。
影響新舊作物年度的期貨合約價格差異的主要因素包括上年度結轉庫存量、來年的收成情況、消費量以及未來的需求量等。
如果預期舊作物年度價格相對于新作物年度而上漲，套利者就可以買進舊作物年度的期貨合約，同時賣出新作物年度的期貨合約。反之，則買進新作物年度的期貨合約，賣出舊作物年度的期貨合約。
這種套利交易常常要求交納較高的保證金。

二、跨商品套利

1. 跨商品套利：是指利用兩種不同的但相互關聯(lián)的商品之間的期貨合約價格差異進行套利。
2. 跨商品套利分為兩種情況：
   1. 一是相關商品間的套利：小麥/玉米套利
   2. 二是原料與成品間套利：大豆與豆油和豆粕之間套利

當大豆與豆油和豆粕的市場價格關系不能滿足“100%大豆 ＝ 17%（19%）豆油＋80%豆粕＋3%（1%）損耗”的關系，或“100%大豆×購進價格＋加工費用＋利潤＝17%（19%）豆油×銷售價格＋80%豆粕×銷售價格”的平衡關系時，出現(xiàn)大豆提油套利機會。

1. 大豆提油套利——市場價格關系正常時，購買大豆期貨合約的同時賣出豆油和豆粕的期貨合約；

目的：防止大豆價格突然上漲，或豆油、豆粕價格突然下跌引起的損失，或將損失降至最低。
大豆提油套利：購買大豆期貨和約同時賣出豆油和豆粕合約，并將這些交易頭寸一直保持在現(xiàn)貨市場上，購進大豆或將成品最終出售時，才分別予以對沖（大豆價格相對便宜，豆油和豆粕相對貴差價大）

1. 反向大豆提油套利——市場價格關系異常時，賣出大豆期貨合約的同時買進豆油和豆粕的期貨合約

目的：防范大豆價格受某些因素的影響出現(xiàn)大幅上漲時，大豆可能與其產(chǎn)品出現(xiàn)倒掛。
反向大豆提油套利：當制成品的價值與原料的價值差額小于正常的加工費用＋利潤時，即出現(xiàn)反向提油套利的機會。賣出大豆合約、買進豆油和豆粕合約期貨，同時縮減生產(chǎn)。

三、跨市套利
跨市套利：是指在某個交易所買入(或賣出)某一交割月份的某種商品合約同時，在另一個交易所賣出(或買入)同一交割月份的同種商品合約，以期在有利時機分別在兩個交易所對沖在手的合約獲利。
跨市套利與跨期套利的原理基本相同。
跨市套利中應考慮的因素有：

1. 運輸費用
2. 交割品級的差異
3. 交易單位與匯率波動
4. 保證金和傭金成本（跨市套利的交易成本一般要高于其他套利方式。）

四、期現(xiàn)套利

1. 期現(xiàn)套利是指某種期貨合約，當期貨市場與現(xiàn)貨市場在價格上出現(xiàn)差距，交易者就會利用兩個市場買低賣高，從而縮小現(xiàn)貨市場與期貨市場之間的價差。
2. （書上原話）期現(xiàn)套利是指當期貨市場與現(xiàn)貨市場在價格差距發(fā)生不合理變化時，交易者就會在兩個市場進行反向交易，從而利用價差變化獲利的行為。
3. 期現(xiàn)套利有助于保持期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的合理的價格關系。期現(xiàn)套利是跨市套利的擴展，把套利行為發(fā)展到現(xiàn)貨與期貨兩個市場。
4. 期現(xiàn)套利的操作辦法
5. 與套保相似，套保可以選擇對沖平倉，也可以選擇實物交割。
6. 期現(xiàn)套利必須進行實物交割，在期現(xiàn)兩市上買低賣高。
7. 注意：期貨交割成本遠高于現(xiàn)貨購銷成本。
8. 在發(fā)達國家市場，期貨交割一般都是由套利形成的，當某一期貨合約的價格出現(xiàn)偏離時，就會出現(xiàn)大量的無風險套利機會。當期貨價格明顯高于現(xiàn)貨價格時，就會有套利者進行期現(xiàn)套利。它有助于期現(xiàn)價格趨同。

第四節(jié)　套利的分析方法和注意要點

一、套利分析方法
（一）圖表分析法：
套利將圖表作為分析、預測行情的工具，它并不注重絕對的價格水平，而是在圖表中標出價差的數(shù)值，以歷史價差作為分析的依據(jù)。
（二）季節(jié)性分析法——重要的是確定最初導致價差變化的因素在套利季節(jié)可能發(fā)生作用的程度。
季節(jié)性套利：套利常會顯示出季節(jié)性的關系，即在一個特定的時間顯示出價格變動幅度的寬窄差異，實踐證明，其符合性的程度相當高，此種套利即為季節(jié)性套利。
（三）相同期間供求分析法
在期間相似的情形下，通常相同的供求力量會引起類似的套利。因此，在價格劇烈上漲的期間里，參考同期的利多市場可得到相似的價格行為。了解這些引起市場不均衡的因素及特定商品對這些不均衡狀況的反應，可在后來的套利中有所參考和借鑒。

二、套利的注意要點
（一）下單報價時明確指出價格差
（二）套利必須堅持同時進出
（三）不能因為低風險和低額保證金而做超額套利
（四）不要在陌生的市場做套利交易
（五）不要用套利來保護已虧損的單盤交易（注意參考書上的舉例和例外情況，P259）
（六）注意套利的傭金支出
按國外的慣例，套利的傭金支出比一個單盤交易的傭金費用要高，但又不及一個單盤交易的兩倍。
支付傭金費用的權利，是從入市開倉到平倉出市才算一筆完整的套利。